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神州债券市场“息差派”的逻辑--中金

发布时间:2020-01-04 21:34编辑:财经浏览(168)

    北京4月15日 -中国大型投行--中金公司发布简评认为,中国二季度债市投资策略可以归结为四句话,也就是:赚短端票息和息差的钱,利率赚小波段的钱,暂时不赚信用风险的钱,转债赚波段和个券的钱。

    **市场的变与不变**

    今年以来,尽管经济恶化,货币市场资金面宽松,但收益率曲线仍维持陡峭,引发了市场众多讨论。

    我们认为,银行资产端因限制贷款额度以及压制非标等导致“有钱不能花”,负债端存款流失严重导致“有钱不敢花”使得资金淤积在货币市场,形成“宽资金、紧存款”的局面。

    即宽松的狭义流动性与偏紧的广义流动性并存,较低的货币市场利率无法有效向中长端融资利率传导,形成了陡峭的利率曲线。尤其是负债端,我们看到一般存款转为同业存款是理解商业银行投资行为的一条清晰脉络。

    银行资产端扩张面临超储水平、存贷比等限制,表外扩张返还,而央行没有大规模释放超储、银行自身提高备付要求,都决定了银行资产端扩张难以很快。加上资产端贷款面临扩张压力,对债券尤其是长端利率债配臵力度很难提升。

    宏观环境决定大趋势,边际变化决定小波段,供求转换决定微结构。今年债市面临两个核心变化,分别对应银行资产端的变化和负债端的变化。资产端是“开正门,堵偏门”,推动非标转标。负债端是推动汇改,汇率弹性增强,在美国QE退出背景下,人民币从单向升值变为双向波动,外汇占款减少。

    “开正门,堵偏门”是社会融资总量扩张速度放缓的主因,导致融资利率居高不下。而汇率弹性区间放宽以及央行减少对汇市的干预使得热钱阶段性流入减少,影响银行存款的增长。资金面稳定性增强则是这些变化的副产品。

    在变化的经济和政策环境中,中国也面临一些不变的因素,我们总结为四个不变。即:1、宏观经济上下限管理不变;2、高杠杆以及旺盛的融资需求没有本质改变;3、广义的刚性兑付不变;4、管制利率与市场利率 “水位差”不变。

    综合来看,中长端利率债,从供需两方面来看,总体趋势仍偏弱,高位震荡的格局短期还难以改变。

    **”息差派“的逻辑基础**

    基于上述讨论,我们会有何种推论?

    1. 融资需求还没有到主动萎缩的地步,但信用供给能力在下降,利率中枢仍可能将居高难下,“衰退性宽松”还需要等待。

    2.考虑到历史杠杆问题的积累以及“开正门、堵偏门”导致实体经济资金可得性的下降,这一过程中,预计还会产生比较多的信用事件,信用风险的钱难赚。

    当然,在市场已经反映了较多的利空因素,收益率水平已经较高的情况下,稳增长带来风险偏好提升,投资者自下而上寻找alpha的机会的兴趣略有提升。

    3.供给层面,国债信用被稀释的趋势仍在继续。需求层面,一般存款转向同业存款的过程至少尚未逆转,削弱长端利率债的需求。中长端利率债仍可能高位震荡,二季度边际上上行压力略大。

    4. 不过,同业业务收敛、央行态度转变、银行加强流动性管理导致货币市场资金稳定性大大增强。

    1. 对股市而言,存量资金博弈的状况可能还没有改变。

    而这就我们上述“赚短端票息和息差的钱,利率赚小波段的钱,不赚信用风险的钱,转债赚波段和个券的钱”的逻辑基础。

    **未来长端利率债的转机**

    未来长端利率债的转机在哪里?

    中短期来看,为响应中央关于为实体经济降低融资成本,如果央行主动通过直接或间接途径购买中长期债券,有望一定程度上抑制中长端利率上行压力。

    此外,在陡峭化曲线下,发债主体为了节约融资成本,将中长期发行需求转移到中短端,会改变目前的期限发行结构,降低长端压力,增加中短端压力。二季度收益率曲线可能小幅变平。

    长期而言,经济下行到上下限管理底线之下,倒逼货币政策放松刺激总需求,可能将推动收益率的整体下行。

    其次,如果城投等刚性兑付被打破,风险偏好大幅降低,国债等利率债无疑是最大受益者。或者如果融资需求真正萎缩,中国进入“衰退式宽松”,长端利率债将迎来牛市。但这种情景的前提是经济严重恶化,爆发系统性风险,目前来看还不是大概率事件。

    信用债方面投资者看法分歧较小,普遍认为目前尚不是介入低评级产业债的良好时机,高收益配臵将以城投为主,加强个券甄选,同时配以中短期限中高等级债券的杠杆操作。

    转债面临的机会成本较高,供求双弱,关注点仍在于股市波动带来的波段和个券机会。投资者对近期股市反弹的看法分歧巨大,我们认为:既不能漠视边际变化,也要对反弹性质有理性认识。

    无论如何,今年还是债市不错的年头,由于收益率水平高、货币市场利率未定,债市做绝对回报相对容易,结构性牛市的特性明显。

    只不过,经济扰动因素较多,且难有明显的趋势性,做相对回报又很难,规避信用风险地雷之心应常有。

    (整理 钟华; 审校 曾祥进)

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